服装纺织：时尚消费品市场中期解析 荐5股

 Q2较Q1增速明显放缓，化妆品、运动鞋服仍为最强品类。2018上半年，服饰和化妆品品类社会零售额同增9%和14%，时尚消费品Q2增速环比明显放缓。以服饰板块为例：Q1/Q2收入分别同增17%/11%、归母净利润分别同增23%/13%。细分品类中：化妆品延续自2017年强劲增长趋势，子品类中面膜更是增长亮眼，知名面膜品牌GMV增速接近50%；而服装子品类中依然以运动鞋服表现最佳，板块上半年收入同增28.4%。

　　优质高端品牌表现异常强劲，大众市场相对较为均衡。消费增速放缓过程中，大众消费品表现均衡，大众服饰Q1/Q2收入增速分为17%/16%。而高端定位分化明显，优质高端品牌显著超越市场。其中：服装优质高端品牌主攻线下，产品创新+VIP客户管理+精细终端管理保证稳定同店增长，歌力思/比音勒芬18H1同店增速约为8%/25%；而以海外品牌为代表的高端化妆品牌借助线上线下渠道的资源倾斜扩大市场份额（线上GMV增速分布在60%-150%之间）。

　　电商渠道虽红利衰减，依然为核心增长引擎。50家百货服装/化妆品零售18年H1同增3%/11%，上海家化自营电商/珀莱雅电商上半年收入增速超过50%。线上流量增速虽放缓，但仍为时尚消费品优秀业态；与此相对，部分公司线下渠道扩张低于此前预期。正因如此，电商渠道增长亦成为业内公司收入增速的主要边际拉动。服装中主要以大众服饰为主，海澜之家/太平鸟/森马服饰电商收入同增34%/24%/32%。化妆品行业上，多数老牌综合民族化妆品牌受到流量转移影响较大，自然堂、百雀羚的头部位臵依然较为稳固，珀莱雅与美加净分别通过渠道运营、打造爆款两种模式获得快速成长。

　　秋冬备货积极，采购支出造成现金流下滑。品牌服饰整体存货规模有所提升，主要系秋冬备货所致，但随着营收规模增长，整体存货周转速度基本维持稳定。2018H1存货周转天数与同期保持一致为172天。从经营性现金流情况来看，由于备货带来的采购支出增加，板块整体经营性现金流呈现下滑状态。

　　投资建议：我们认为优质企业已实现在产品端、品牌运营策略及渠道布局上竞争力的质变。虽然社会零售数据显示各细分品类增速放缓但根据我们终端跟踪发现，7-8月优质公司同店表现优于行业平均水平。从已经披露中报的公司来看，优质公司对下半年销售持较为乐观态度，备货积极。从估值水平上看，品牌服饰板块估值水平已由Q1末的24倍调整至当前16倍，我们认为当前估值吸引力较此前有所增加，维持推荐歌力思、比音勒芬，长期看好太平鸟、海澜之家、上海家化。